1. 前言：走出底部，拥抱 AI

伴随“通信+”下通信行业开拓新增长曲线，叠加强美元下出口收益，2022 年通信行业 稳健发展。但受到高基数以及宏观环境影响，总体看来，通信行业在 2022 年收入增速 有所放缓。受益强势美元，专网通信影响减退，通信行业利润在 2022 年继续维持修复 势头。展望中长期，随着“通信+”下行业在新能源、高端制造等通信强需求领域持续 发力，同时海外固网建设高景气、云计算开支不减，国内 5G 投资、固网升级和“千兆 追光”助力数字经济建设，叠加通信行业有望充分享受 AI 红利，我们预计行业 2023 年 营业收入将保持稳健增长，行业在中长期将保持景气向上。 高基数与弱环境下，行业增速放缓但发展稳健。从 2022 年数据来看，由于 2021 年同期 行业收入高基数，以及 2022 年宏观环境走弱等影响，2022 年行业收入增速同比回落。 从利润层面来看，随着强美元与专网事件影响减退，行业利润仍处于持续修复阶段。从 全年来看，运营商、云视讯、光通信板块保持高景气。展望 2023 年的投资机会，我们 认为，通信板块行情将围绕 AI 主线，以及“数字经济”、“千兆追光”等基建政策热点 展开，建议积极关注算力与数据要素两大主题。

2. 2022 年：凸显韧性，道路渐明

回顾 2022 年全年，伴随国内经济复苏，5G 建设重启，物联网、光模块等高景气赛道持 续发力，同时通信行业作为高端制造输出平台参与新能源产业链发展，通信行业 2022 年在经历 5G 建设放缓的影响后，回到修复轨道，通信行业 2022 年收入同比上升 7%， 剔除中兴通讯、三大运营商后，收入同比上升 2%。

2023 年第一季度增速有所提高，主要受到需求增长影响。剔除中兴通讯与三大运营商 后，2023 年第一季度全行业收入增速同比上涨 3pct。我们看到 2022 年第三、第四季度 行业收入同比增速出现较大程度下滑，主要原因是，作为通信设备生产集中地的长三角、 珠三角地区出现了一段时间的停工，2023 年通信行业项目进展恢复明显，可保持相对乐 观态度。

(相关资料图)

2022 全年利润出现较大程度上升，主要受益“专网事件”影响减退叠加美元强势。样 本公司的统计数据显示，2022 年通信行业实现归母净利润 1920 亿元，同比上升 23%。 剔除中兴与三大运营商，2022 年通信行业实现归母净利润 235 亿元，同比提高 1496.3%。 我们认为主要有三个原因：1）专网通信事件影响消退，2）部分企业进入如物联网模组、 海缆、连接器等利润空间更大的高景气赛道。3）2022 年第三季度以来，受益美元强势， 部分出口企业持续获得汇兑利润。综上，我们认为，2021 年将会是行业盈利低点，2022 年行业处于估值修复期，2023 年行业盈利情况将会引来明显的反弹和复苏过程。

备注： 2022 年第二季度数据由于波动过大，制作图表时删除。（2021 年第二季度受专网通信事 件影响，利润基数低） 中兴通讯、中国联通、中国电信毛利率持续回升，中国移动毛利率略有下降，龙头彰显 行业韧性。纵观全行业，中兴通讯与三大运营商对于整体净利润率影响最为显著。随着 2018 年中兴禁运事件影响退去，公司合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升， 有利于成本管控和公司长期发展，中兴在 2020 年第二季度营收触底，2023 年随着 5G 建设推进、固网升级，毛利水平有望持续复苏。三大运营商随着移动、固网提速降费节 奏减缓，云侧营收增速高企，毛利水平稳中有升，随着移动 ARPU 的企稳回升、B 端业 务快速成长，毛利率水平仍有提升空间。

23Q1 行业综合毛利率 24%。主要受到中兴通讯与运营商带动，如剔除中兴通讯、中 国联通，23Q1 通信行业毛利率为 14%，较前几季度略有下降。我们预计，未来行业利 润率回暖有赖于成本传导进度以及出口侧回暖情况，同时运营商、中兴通讯等龙头的利 润率持续提升，将带动行业整体盈利水平修复。

2022 年通信行业持续改变营销策略，降低销售费用和管理费用，研发费用占比上升。 从 2022 年数据来看，对三费优化贡献最大的是管理费用，一方面得益于联通等占比较 大企业改革管理模式，一方面也体现出行业内企业人员结构以及经营方式的持续优化， 管理效率不断提升。同时 2022 年受益美元走强，汇兑收益降低行业财务费用率。

行业现金流保持稳定，根据样本公司统计数据显示，2022 年经营性现金流净额为 5624 亿元，与 2021 年相比略有降低。剔除中兴与三大运营商后，2022 年通信行业经营性净 现金流为 351.5 亿元，相比 2021 年大幅提高。

行业原材料储备进一步增加，应对上游价格波动能力加强。行业原材料占营收与存货比 例上升明显，需待项目工程加速推进以消化。2022 年通信行业企业存货占营收比为 7.5%， 同比减少 1.2 个百分点。同时原材料占存货的比例为 32.7%，同比增加了 3.4 个百分点。

3. 子行业：运营商、云视讯、光通信高景气，物联网迎高潜力市场

从收入增速来看，由于 2021 年基数较高，除运营商、云视讯、云计算、光通信四个子 行业增速企稳或小幅度提高，军专通信增速修复外，通信行业其余子行业 2022 年收入 增速均低于 2021 年。

从净利润来看，2022 年修复较为明显的子行业为军专通信。2022 年云视讯受线上办公、 学习需求催化获得高增长，通信设备、光通信、光模块、光纤光缆受 5G 建设、固网升 级的积极影响，利润持续增长，军专通信估值持续修复。

回顾 2022 年全年，我们认为，专网通信事件影响逐渐减退，进出口回暖，高景气行业 发展趋势不会改变。我们认为，在当前市场分化区间，继续抓住光模块、运营商三大高 景气赛道，关注物联网高潜力赛道，重视 AI 带来的新一轮通信行业 Beta。

3.1 数通+电信市场双边高景气，光模块行业保持稳健增长

海外科技巨头需求依旧强劲，数通市场有望持续超预期。根据谷歌、亚马逊、微软、Meta 四大云厂商最新公布的 2023Q1 财报，微软、谷歌继续保持稳健的营收与利润增长，亚 马逊营收增速下滑，但 AWS 依旧强劲。从云收入来看，2023 年一季度 AWS，Azure， Google cloud 三大云计算业务均保持稳健增长，AWS 营收同比增长 16%、Google cloud 营收同比增长 28%，Azure 营收同比增长 27%。

从资本开支情况来，北美四大云厂商正在积极投入云基础设施建设，2022 年资本支出共计 1458.54 亿美元，同比增长 19.74%，用于支撑元宇宙转型、AIGC 数据中心、 大模型训练支出。23Q1 四大云资本支出同比增速出现下滑，但我们认为各家并不是为 了降低成本，而是调整业务发展的优先顺序，并重新分配资源，有利于在 AI 时代提供全 新的客户体验。

距离东数西算工程正式启动已有一年，我国云计算产业迎来全新发展机会。自东数西算 启动以来，政府、行业、企业逐步深入探索算力与数据要素的全新经济模式，并投入大 量资源。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 产品横空出世，算力需求大增，让市场确定了 AI 算力是当今应该优先发展的方向。根据 IDC 与浪潮信息发布的《2022-2023 中国人工智 能计算力发展评估报告》，2022 年中国 AI 算力规模达到 268EFLOPS，未来 4 年 CAGR 有望达到 36.53%。

作为数字中国“国家队”，运营商已有算力资源已经初显规模优势，未来新建计划规模 可观。从三大运营商建成与计划的算力资源看，2022 年中国移动算力规模达到 8.0EFLOPS，同比增加 2.8EFLOPS；中国电信建成 3.8EFLOPS，同比增加 1.7EFLOPS， 2023 年计划达到 6.2EFLOPS。从资本开支规模看，中国移动 2023 年算力网络计划投入 452 亿元，同比增长 34.9%；中国电信算力云资源计划投入 195 亿元，同比增长 39.3%， 占 2023 年预计投资总额的 19.7%；中国联通 2023 年算力网络投资将达 149 亿元，同 比增长近 20%。

电信侧，千兆光网“追光行动”推进中，光通信产业链有望充分受益。据工信部数据， 截止 2023 年 2 月底，我国互联网宽带接入用户数达到 59867 万户，其中千兆及以上速 率用户 10205 万户，千兆渗透率 17.05%。运营商对加速千兆光网建设信心十足，例如 中国移动计划 2023 年新增 1 亿户千兆宽带覆盖住户。我们认为，千兆行动推动传输网 带宽进一步升级，传输网、核心网建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望走出 5G 下行周期。

3.2 数字经济中流砥柱，运营商及产业链迎来价值重估机会

3.2.1 运营商：数据要素中军

运营商 C 端业务由“量”转“质”。中国移动 2022 年年报显示，公司移动 ARPU 达到 49.0 元，同比增加 0.2 元；同期中国电信、中国联通移动 ARPU 分别为 45.2 元和 44.3 元，分别同比增加 0.2 元和 0.4 元。

B 端业务快速拓展，云业务增速亮眼。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数 字中国”的大背景下，高速增长的 B 端业务是运营商营收重回增长的主要助力。根据三 大运营商 2022 年年报显示，三家运营商的产业数字化收入均实现了较好速度增长，其 中，中国移动 B 端市场业务增速 22.67%，中国联通 B 端市场业务同比增长 28.57%， 中 国 电 信 B 端 业 务 同 比 增 长 19.06% ， 其 中 各 家 云 业 务 同 比 增 速 分 别 为 114.78%/121.47%/107.53%，均录得营收翻倍的优秀成绩。从 B 端业务占比来看，中 国电信先发优势仍较为明显。

我们认为，运营商快速上升的云收入，标志着运营商在政企业务中，已经由过去的后台 IDC、专网等“流量渠道”硬件层，转向中台的云、算力等层面，实现了产业链地位的 提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望为运营商打开新的估值与 利润空间。

运营商资本支出趋于平缓，重点由 5G 转向云基建。根据三大运营商 2022 年年报显示， 2022 年，三大运营商资本支出共计 3519 元，同比增长 3.71%。

下一阶段，我们建议重视运营商固网接入投资：2023 年一季度，三大运营商的固定互联 网宽带接入用户总数达 6.04 亿户，比上年末净增 1457 万户；互联网宽带业务收入 627.5 亿元，同比增长 6.8%。2023 年 3 月底，我国移动电话基站总数达 1114 万个，比上年 末净增 31 万个，新增基站数量超出预期。

固网接入加速利好上游设备商，我们建议持续关注中兴通讯（ICT 设备龙头）、震有科技 （运营商核心网、汇聚网和接入网的建设与运维）。中兴通讯2023Q1净利润26.42亿元， 同比增长 19.20%，也印证了运营商上游的高景气度。 三大运营商 2022 年年报显示，三家运营商 2022 年资本支出基本与 2021 年持平，其中， 随着5G建设进入后周期，三家运营商5G资本支出均有一定程度减少。与之相对应的是， 2022 年，三大运营商将在 B 端业务上投入更多资金，主要包括了数据中心与接入网投 入以及服务器投入，印证了当下运营商加速数字化转型的经营目标。

三大运营商 A 股聚首第二年，高度重视股东回报。登录 A 股第二年，运营商进一步提高 了对于股东回报的重视程度，根据各家公告，中国电信，中国移动先后宣布在 A 股发行 后三年内，分红比例提高至 70%。从 2022 年数据来看，中国移动与中国电信分红比 例分别达到 67%/65%，中国联通分红比例 50%。持续上升的分红也进一步提高了运 营商的股息率，使得运营商在通信行业面临价值重估的震荡上升市场环境下，拥有突出 的防御属性。

3.2.2 网络可视化：后 5G 时代的安全守护者

5G 核心骨干网建设进入中后场，网络可视化设备建设晚于基础网络设施建设，未来 3-5 年有望迎来一轮景气上行周期。 网络可视化是将网络安全加固、检测、防御、响应等过程中的数据和结果转换成图形界 面，通过 C/S 或 B/S 方式呈现。类似于网络上的“摄像头”，呈现出来的结果和数据将 用于满足用户行为分析/精准营销/监控管理/运行维护等多种需求场景。

为什么我们建议当前关注网络可视化行业？几大变量： 1.行业周期复苏。网络可视化行业下游以运营商和政府需求为主，招标集采存在一定周 期性。4G 后周期（2017-2019 年）网络可视化需求旺盛，原因是 4G 建设进入尾声，流 量增长持续高增，带来的可视化设备扩容压力陡增。而 2019-2021 年逐步开启 5G 网络 基础设施建设，可视化设备需求增长有一定放缓，我们预计 2022/2023 年起，伴随 5G 核心网等升级替换，网络可视化设备需求将伴随逐步回暖。 2.招标集采带来供给收缩。2019 年中国移动开启网络可视化前端设备集采，对于供应商 技术/交付/成本等多方面能力要求不断提高，近几年供应商格局有集中趋势。 3.流量持续增长，设备扩容势在必行。根据工信部数据统计，2023 年 3 月我国移动互联 网月户均流量（DOU）达 16.95GB/户·月同比增长 13.2%。同时，未来整体流量将有 望继续大幅增长。相应的可视化设备伴随流量增长也将进行新一轮的扩容。 4.受到宏观经济等多种因素影响下的集采招标有望陆续恢复。近期中国移动等多单位机 构招标陆续启动，整体进度复苏明显，明年有望进一步加速。伴随流量大幅增长，网络 可视化行业市场规模有望大幅提升。

3.2.3 BOSS 系统：助力运营商数据要素变现

5G 后周期，BOSS 是系统挖掘数据价值核心武器。相比较与 C 端消费者业务的语音+ 流量为主的移动套餐，5G 时代三大运营商客户不仅局限于消费者，广泛的 B 端及 G 端 业务正在成为运营商的重要增长点，面向物联网、车联网、工业互联网、卫星互联网等 新领域新需求的持续增长，云计算、边缘计算等持续发展，运营商通过构建算力网络大 力发展云计算业务，基于海量数据进行分析挖掘创造价值，对应底层 BOSS 系统全面升 级，BOSS 系统作为运营商实现数字化增量增收的核心支撑平台，将深度受益。

数字经济时代，运营商“数据要素”创新的助力者。运营商基于网络掌握用户地理位置、 使用偏好、消费行为等大量高价值高阶数据，利用大数据技术进行用户画像，之后帮助 运营商实现精准营销、客户流失预警、网络优化、服务优化。当数据成为生产要素，结 合隐私计算、数据安全技术合理利用数据价值成为 2023 年的焦点，运营商亦更多需要 第三方产业链企业支持，BOSS 企业作为运营商长期数据服务商将成为创新的助力者。

高壁垒大市场空间，BOSS 厂商开新花。市场担心 BOSS 行业缺乏增长，而经历过去三 年的积累，BOSS 厂商在既有市场外，拓展了诸多云服务领域，构筑了更高壁垒。龙头 亚信科技基于 BOSS 业务多年积累理解而孕育的三新业务 DSaaS 业务、垂直行业及企业 上云业务和新 OSS 业务实现了高速成长，BOSS 厂商正做好准备迎接产业级机遇。此前BOSS 行业因新领域拓展投入大、不确定性强，现在新方向布局已成，而传统运营商面 临“国资云”+“数据要素”两大机遇，我们认为 BOSS 厂商未来成长空间正被持续打 开。

3.3 边缘计算：AIoT 星辰大海，边缘侧前景无限

物联网行业迎蓝海，发展快速。物联网是通信网络的延伸，它通过网络技术与智能装置， 实现了人与人、人与物、物与物之间的连接。据爱立信的“Ericsson Mobility Report”预 测，2026 年全球物联网连接数可达 269 亿，其中 59 亿来自蜂窝网络。目前 2G、3G 还 在持续应用，NB-IoT、4G、5G 覆盖范围将持续增大。我国物联网高速发展，据 IDC 预 测，到 2024 年中国将超越美国成为物联网全球第一大支出市场。

蜂窝通信模组位于感知层，是连接物联网感知层和传输层的关键枢纽。物联网网络架构 由感知层、网络层、平台层和应用层组成。感知层实现对物理世界的智能感知识别、信 息采集处理和自动控制，并通过通信模块将物理实体连接到传输层和平台层，是物联网 的核心。公司的产品无线通信模组位于感知层，是实现物联网 M2M（Machine to Machine） 的关键环节。

政策上，运营商和工信部明确表明 2G/3G 迁移转网，建成以 NB-IoT（Narrow Band IoT） 和 4G 融合发展的高质量物联网。需求上，在全球范围内，物联网模组换代升级的需求 愈发明显。根据华为预测，5G 模组价格有望在 2023 年下探至 20 美金。模组价格的降 低，有望推动终端用户换代，从而进一步拓宽物联网应用的普及度和出货量，并丰富终 端形态。

国内厂商崛起，市场份额不断提高。近年来国内无线通信模组厂商凭借工程师红利、成 本优势、供应链成熟以及定制化服务等优势，大规模生产低成本高性价比产品，国内厂 商逐步抢占份额，撬动 Sierra（加拿大）、Telit（意大利）和 Gemalto（荷兰）长期占据 的龙头地位。目前 2022 年全球前五名模块厂商都来自中国，反观 2019 年仅有一家中国 厂商位列前五。

畅想未来，边缘侧有望是算力梯度分布的重要一环。当前随着物联网模组迈入“智能化” 时代，集成了边缘算力的“智能模组”正在逐渐成为支撑硬件智能化与边缘算力的核心 形式。近日，随着高通在骁龙芯片上成功推理 Stable Diffusion 模型，华为推出基于手机 算力的“智能搜图”功能，边缘算力在大模型推理上的重要程度愈发提升。智能模组作 为当下边缘算力的最佳承载模式，有望凭借其高性价比，高度定制化的特点，成为支撑 AI 时代万物互联与边缘推理的核心力量。

智能模组将 AIGC 触及用户的毛细血管。在 AI 大爆发周期内，迭代和训练需要的整体 算力将会呈指数级增长，增速将会超过单芯片算力增长速度。因此，未来的 AI 运算将呈 现出训练与迭代在云端，推理与内容生产梯度分布（云侧+雾侧+边缘侧）的格局变化。 同时，随着 AIGC 内容进一步进展到虚拟场景，视频等，流量消耗与时延将成为影响体 验的重要一环，而基于本地算力的推理过程将解决这一痛点。智能模组作为在边缘侧通融合了算力与通讯功能的产品，是承载边缘推理需求的理想形式。我们认为，未来结合 特定场景优化并通过模组实现的 AI 功能，将彻底打开 AI 应用的场景与空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）